一，行业概况

从总体来看，中国软件外包公司成立较晚，规模也不如印度著名公司大。但是，由于毗邻日本市场，再加上政府的支持，低廉的劳动力成本以及旺盛的国内需求，从90年代中期以后发展十分迅速。

在过去10年中，中国软件外包行业平均年增长达到了50%。虽然08年的金融危机使得09年的增速有所放缓，但是经过09年的短暂调整，行业增速在10年已经恢复到35.2%。根据工信部的数据，今年前三季度，我国软件外包服务出口35.7亿美元，同比增长38.1%，高于软件出口增速22.7个百分点。

外包行业“黄金十年”的高速增长造就了一批软件外包企业。虽然整体规模上和印度巨头相比还有不少差距，但是例如东软集团，中软国际，文思信息等公司的规模已经超过了一万人。据2010年7月IDC的报告，中国离岸软件市场规模将由2009年的28亿美元，增长至2014年的76亿美元，年均复合增长率为22.4%。

目前中国大大小小的软件外包企业超过2000家，其中比较成规模的大概在20家左右。其中私营软件外包公司大多选择在美国上市。而在A股和港股上市的外包企业大多是体制内机构建立的外包企业（例如依靠东北大学创建的东软、浙江大学旗下的浙大网新以及中国电子信息产业集团有限公司下属的中软国际）。

为了便于跨市场比较，我们本次主要选择6家有代表性的国内软件外包公司进行分析，分别是美股的海辉软件，文思信息，软通动力,A股的东软集团，浙大网新以及港股的中软国际。

二、主要财务数据比较

1，主营业务/主要市场

虽然中国软件外包公司起家大体相似，但是由于公司的具体背景以及对外包行业不同理解，经过了十几年的发展，目前大概分为两大类:1）以海辉，文思，软通和中软为代表的“纯软件外包”模式以及2）以东软和浙大网新为代表的“混合型软件外包”模式。

其中模式1）的公司发展路径大体遵循印度软件巨头的路径，即从ITO(信息技术外包)到BPO（商务流程外包）最后到KPO（知识流程外包）。选择这种发展模式的好处是有印度大公司的先例可循，并且国外的投资者非常认可。因此，这类公司往往通过吸引外资VC融资以及并购等方式扩大其规模，保持其相对的领先地位。但是这种模式的风险是很难实现跨越式超越，并且在高端咨询领域也会碰到印度巨头以及大型咨询服务公司（如IBM,麦肯锡、埃森哲）的狙击。

在这类公司中，软通动力的情况稍微有些特殊。这家公司一开始是以解决方案而并非软件外包业务起家的，这方面的背景使得公司能够在未来转型中有比较大优势。而软通也是所比较的公司中唯一一家把咨询和解决方案单列出来作为主要收入的软件外包公司。

以东软和浙大网新为代表的“混合型软件外包公司”则很早就把触角扩展到了软件外包行业之外。比如，东软集团早期就选择了一条把软件和硬件相结合的路子来走，甚至还生产自己的医疗设备。而当在某一个行业有了一定积累以后，东软就开始向顾问咨询、实施、售后服务转型，希望通过这种类似IBM的经营模式来拉动某一行业的解决方案。在尝到甜头以后，东软今年开始大规模的“去印度化”转型运动，宣布彻底向服务转型。甚至宣布希望未来东软的硬件产品也采取和客户分成的销售模式。

类似东软，浙大网新也很早就意识到了软件外包市场的激烈竞争。它采取的对策是1）在软件外包领域采取与客户“联姻”的策略，即与美国道富集团，微软等重要客户建立合资公司来承接外包业务。2）利用其本土优势（背靠浙江大学）主打“智慧城市“业务, 并早在2002年就与IBM联盟共同开拓国内市场。公司预计其2011年来自IT服务事业集团，即”智慧城市”业务（包括相关的网络设备与终端收入），将实现业务收入51.50亿元，远超过软件外包4.5亿元的收入。但是由于智慧城市业务只有大约5%的毛利率，远低于外包36%的毛利率，因此浙大网新仍然在努力拓展外包业务。

这种混合模式的好处是收入规模可以做的很大（东软和浙大网新的收入规模就是其他外包公司的3-4倍），并且可以防止过于依赖外包一个行业。但是缺点是非软件外包业务利润率往往很低，忙了半天往往发现实际上赚不到什么钱。

从主要市场来看，除了海辉软件，中国本土市场已经成为大部分中国软件外包企业的主要收入来源。例如，文思信息中国业务2008年只占21.5%，但是2010年却提升到45%。而海辉副总裁也在去年对媒体表示，预计中国市场将在明年贡献公司40%的收入。预计随着国际宏观经济形势仍然不确定，中国内需的强劲增长将会是未来几年中国软件外包公司的主要驱动力。

2，收入，利润率和PE

从总收入规模来说，东软和浙大网新的收入最高。而其他几家外包公司的规模大体相差不大。但是，从净利润对比可以看出，虽然东软和浙大网新的收入是其他软件外包公司的3-4倍，但是利润只有他们的五分之一甚至更低。对于这两家公司来说，虽然其软件业务的毛利率和美股上市外包公司相差不大，但是由于他们有其他重资产业务线的拖累，因此整体营业利润率非常低。例如，浙大网新“网络设备与终端”业务收入占整体收入的80%以上，但是其毛利率只有可怜到5.01%，因此影响了最终的利润率。

在纯软件外包厂商中，文思信息由于其主要业务集中在比较高端的研发外包领域，因此能够保持相对高的利润率。值得一提的是，虽然从财务数据看起来“文思信息”的收入和盈利表现都还不错，但是市场只给它15倍的市盈率，不到海辉软件和软通动力的一半。主要原因是文思目前的CFO Sidney Huang曾经在2005年至2006年担任东南融通的CFO。而东南融通刚因为财务欺诈被摘牌。另外，也有投行分析师引用匿名人士的信息表示文思可能会丢掉其最大的客户华为（大约贡献公司10%的收入）。

当然，东南融通事件对于所有在美国上市的中国外包公司都有影响。使得市场对它们的市盈率估值从一年前的60倍跌倒了目前的40倍左右。但是相对印度外包巨头只有20多倍的市盈率，能看出美国资本市场对于中国外包公司未来的增长潜力还是有期待的。

3,成长性

从公司的成长性来看，软通动力是每股外包公司中是表现很好的公司。与其他公司上市后业务增长率就会放缓的情况不同，软通动力自从2010年底上市后，连续3个季度一直是加速增长的，收入增长率从2010年Q4的40%变成了2011年Q2的50%。

相比之下，文思信息上市后前3个季度的收入增长率则从47%下跌到了39%。更为显著的是，软通动力的毛利润增长率一直以高于其收入增长。虽然利润的快速增长与软通动力直到今年2季度才扭亏为盈不无关系，但是强劲的增长也表明公司盈利前景相当优秀。今年第二季度，软通动力在收入上和老牌的外包企业文思信息已经不相上下，在下个季度很有可能成为在美上市收入最高的中国软件外包公司。

在A股和港股上市的公司中，从营业数据上看，表现很好的是中软国际。由于公司业务长期以来一直以国内客户为主，因此其金融危机期间受到的影响并不太大。从2010年开始，公司连续3个季度保持大概40%多的速度增长。

对于东软集团来说，虽然其收入一直在稳步增长，但是从2010年上半年开始，公司的利润率有了大幅度下滑。下滑的主要原因是公司展开了一系列海外收购。同时，中国大陆人力成本的快速上升也大幅度侵蚀了利润率。而浙大网新的成长数据的波动比较大，表明公司主营业务并不稳定。

3，公司规模和大客户

员工规模是软件外包企业的核心竞争力之一，因为员工的多少取决于公司是否能接到大客户的单子。在这方面，文思、软通、东软和中软占有比较大的优势。

从大客户集中度来说，海辉和中软有着比较大的优势，其前五大客户只贡献公司不超过40%的收入。对于文思和软通来说，微软和华为都是其最大的两个客户，而且这两个客户贡献的营收都超过10%。

三、公司治理与股权结构

乔布斯的经典案例表明，个体企业家、尤其是创始人，是一家公司的灵魂。企业不同的股权结构会对公司长远发展产生决定性的影响，而公司大股东也会给公司业务发展带来不同的推动力。

1）海辉软件-没有主人的企业？

在美国上市的外包公司中，海辉软件被媒体描述为“没有主人”的企业。从上表中可以看到，海辉高管的持股比例相当“怪异“：本应是持股最多的董事长只占有不到1%的股份。而公司最大个人股东不是CEO，却是公司的副总裁。

海辉软件最早是由创始人李远明在大连海事大学内于1996年创建的公司。但是由于创始人在早期选择把其所持股份无偿转送给大连海事大学，因此当其在2008年上市前夕与公司战略发生分歧的时候，只能选择出走创业。海辉随后迅速招来原惠普高管孙正耀接替李的位置。截至2010年在美国上市前，投资人共持有海辉超过70%的股份。

孙正耀接手海辉后，公司开始大规模拓展国际业务。随后，海辉迅速摆脱亏损，并成功登陆美国资本市场。但是，海辉的国际化步伐却使得其在相当长的时间里没有对中国国内市场有太大的动作。虽然公司这两年开始重视国内市场，但是却已经远远落后于文思，软通和东软。

如果单纯从掌舵人分析，作为职业经理人的孙正耀也许能够带领海辉继续沿着行业大势前进，但是由于股权上的制衡，其很难采取独树一帜的创新理念或者发展策略。这种“奇怪“的股权结构可能会成为海辉未来发展最大的绊脚石。

2）东软集团- 20年的股权改革

作为从体制内走出企业的成功代表，东软集团这几年的成功发展与联想等类似企业一样，取决于两个最大的因素：1）不计个人报酬的创始人，以及2）“无为而治”大股东。与后期成立的“股权清晰”的现代企业不同，中国最早一批企业无一例外都要过“股权改革“这一关。而过关的蹊跷之处在于：走慢了会死，走快了也会死。而且如果稍微碰到利益没有摆平的情况，就会前功尽弃，甚至家破人亡。

幸运的是，东软集团在今年4月终于完成其历时20年的产权改革。关于改革的具体过程由于过程复杂且耗时繁琐，就不在本文具体详述了。最终的结果是：东软集团17.17%的股份由公司管理层直接持有，而公司原来的主要国有和外资股东仍然稳坐东软的前三大股东之位。

由于中国早期企业的特殊性，这种股权结构应该是一种很好的安排了。一方面，原始国有大股东的利益没有收到损害，并且东软众多的管理层和员工多年的努力终于得到了回报。从长远来看会使得东软能够更有凝聚力。

3）中国软件国际– 本土PE成大股东

中软国际的建立实际上是其母公司中国软件及服务有限公司（中国软件）改制的结果。中国软件是中国电子信息产业集团有限公司下属控股企业，被称为中国软件行业的“国家队”。2000年左右，作为中国软件的下属企业，中软国际被单独拆分出来，并随后在香港上市。从2005年开始，中国软件陆续把其分散的外包业务整合到中软国际旗下，并成功吸引到了微软公司和国际金融公司的入股。

但是，虽然拆分后的中软国际业务发展迅速（其软件服务业务过去七八年每年超过50%的复合增长），但是作为大股东的中国软件却由于自身发展规划对软件外包业务越来越不感兴趣（分析表示中国软件更倾向于去发展自主软件，所以需要回笼资金）。2010年9月，中国软件宣布其将在未来1年的时间内出售2.45亿股中软国际股权。公司的第二大股东远东控股国际有限公司也在2011年5月份宣称，将出售相当于中软国际已发行股本1.97%的股份，以获得的4620万港元补充营运资金、扩充现有业务及适时进行新投资业务。

大股东的这种抛售行为立马就引起了市场的反应，并使得中软国际的股价在随后的几个月里直线下降。中软国际的最终解决方案是找来联想集团旗下的弘毅投资入股，成为大股东。中软希望能借弘毅投资以及旗下的投资企业，加速公司在国内IT产业升级业务的扩张速度。

弘毅的入股至少在短期内帮助中软国际暂时稳定了局面。同时，弘毅投资也能将其旗下企业（包括联想集团以及其他IT公司），整合进中软国际的外包业务中。但是让一家PE公司作为大股东毕竟不是长久之计。中软国际之前曾经表示希望能够赴美上市，而这可能是弘毅同意入股的最大兴趣所在。

4）浙大网新-大股东一家独大，推行股权激励方案

浙大网新作为浙江大学旗下的外包企业，这些年的发展一直波澜不惊。由于大股东浙江浙大网新集团一家独大，公司的股权结构虽然很稳固，但是员工积极性的问题却始终得不到解决。在过去的几年中，公司业绩中的很大一部分是来源于出售股权和投资收益。而扣除这些非经常性损益后，公司的表现其实并不理想。

2010年，浙大网新为调动管理团队和骨干员工的积极性，终于下定决心宣布将其总股本的3.69%用作期权奖励计划。值得注意的是，这些期权的行权相当高，达到了3.87元/股，大约为公司目前6.5元/每股的60%。如此高的行权价一方面激励了管理层和员工的积极性，但是另一方面也会增加公司管理层为了获得期权收入进行财务造假的风险。

5）文思信息—VC仍持有大部分公司股份

与其他外包公司不太一样的是，文思信息的起点相当之高。事实上，公司本身就是在IBM高管的建议下设立的。而公司最早的客户就是IBM，微软等国际化大公司，可谓高举高打。但是蹊跷的是，在接下来的数年中，公司始终没有接收任何融资。虽然公司盈利不错，但规模始终很小。

文思是直到上市前夕的一两年才开始引入风险投资。在2007年IPO后，公司的主要股东仍然是红杉资本，联想投资等机构。但是相比海辉，公司创始人陈淑宁仍然握有将近11%的股份，对公司也有绝对的掌控力。

但是由于VC持股太大，再加上增长率放缓和东南融通丑闻的影响，市场只给予文思信息16倍的PE。同时，由于公司目前的CFO Sidney Huang曾经在2005年至2006年担任东南融通的CFO，其公司业绩的真实性也遭到投资者的质疑。

6）软通动力—创始人持股比例最高

软通动力直到2001年才成立，但是确是发展最快的外包公司之一。公司的创始人刘天文的背景非常符合投资人喜好：留过学，有海外工作经历，回国后在跨国公司工作几年，成功创业后再创业。这使得其在于投资人谈判的时候处于相当有利的地位。

上市后，刘天文仍然拥有软通动力将近18%的股份，是所有中国外包公司里创始人持股比例最高的，为公司长远发展提供了保证。而市场也给予了高达44倍的市盈率。

四、结论

对软件外包行业来说，公司的核心竞争力主要是规模，对行业的理解以及成本控制。但是，这些竞争力实际上并太高的“护城河“。因此，如果我们要判断软件外包公司的长期投资价值的时候，实际上是要看哪家公司能够快速的变成“非传统外包公司”，尤其是当中国劳动力成本优势变得越来越不明显的时候。

按照这个逻辑去分析，在美上市的外包公司里，我们认为最值得长期投资的公司是软通动力。主要原因：1）公司并非以软件外包起家，在解决方案,BPO、KPO等方面的核心竞争力明显2）公司在国内国际市场表现均衡，收入和利润增长迅速。3）股权清晰，管理层稳定，创始人对公司有绝对掌控权。

而在A股和港股上市的公司中，长期投资我们推荐东软集团。主要原因：1）软件+硬件的模式使得公司有长期竞争力。2）公司在医疗和汽车电子等业务未来可能会有较大增长 3）股权改革完成，管理层稳定。但是，由于公司最近的一系列海外收购明显降低了公司利润率，因此我们预计公司的价值可能还要有一定时间才能显现出来。

而短期投资我们推荐中软国际，主要原因：1）公司在政府、国有企业等领域有极强的竞争优势。2）刚吸引弘毅投资作为大股东，有望进一步扩大其国内市场业绩。